又一家阿里概念股即将上市了。在经历了去年短暂的终止上市审核之后，阿里战略投资的国内供应链物流企业日日顺不仅顺利恢复了上市审核资格，并且在今年三月份完成了证监会的第二轮问询，这意味着又一家阿里概念股即将 ...
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又一家阿里概念股即将上市了。在经历了去年短暂的终止上市审核之后，阿里战略投资的国内供应链物流企业日日顺不仅顺利恢复了上市审核资格，并且在今年三月份完成了证监会的第二轮问询，这意味着又一家阿里概念股即将诞生了。 作为一家供应链管理解决方案及场景物流服务提供商，日日顺的背后不仅有阿里，更有海尔旗下的供应链物流企业。背靠阿里、海尔两大商业巨头，日日顺本该享受着大树底下好乘凉的红利，但是事实并非如此。 首先是关联交易长期居高不下，增加了日日顺的经营风险，其次是引入的阿里系巨头，使得公司的独立性大幅受限，而且为了增加利润用以取悦战略投资者，日日顺采取轻资产的运营模式也存在了极大的风险，这可能对其长远发展产生一定的冲击。 可以说，在享受着巨头给予的红利时，日日顺却面临着巨头带来的诸多掣肘，这对于其长远的经营发展都会产生一定的冲击。 关联交易长年居高不下 根据日日顺的招股说明书可知，海尔集团持有公司56.40%的股份，是公司的实际控制人，阿里巴巴作为公司的战略投资者，持有公司29.06%的股份，可以说海尔系和阿里系都是公司的关联方。 也正是因为有海尔、阿里等关联方的加持，日日顺才能发展得如此之快。据下图所示，2018年至2021年上半年，日日顺来自海尔系的营业收入分别为36.88亿元、43.49亿元、46.50亿元、25.94亿元，占比分别为38.48%、42.03%和、33.13%、32.47%；来自阿里系的营业收入分别为19.53亿元、21.13亿元、22.18亿元、11.75亿元，占比分别为20.37%、20.42%和15.80%、14.83%。
图源：日日顺招股说明书 相对于营收来看，日日顺的利润对于关联方的依赖更加明显。据日日顺的招股说明书披露，其2018年-2021年上半年对于海尔、阿里系客户的毛利长年维持高位，2019年以来更是长年高于60%，而且呈现逐年上升的趋势。 海尔系、阿里系两大关联方的营收占比长年维持在46%左右，但对于毛利的影响却高达60%以上，这说明关联方对于日日顺的利润影响相对营收来说，更加的明显。而且，这个趋势在2021年上半年更加明显，据了解，2021年上半年阿里系、海尔系毛利额占比较去年上半年有所上升。
图源：日日顺招股说明书 这对于日日顺来说，无疑加大了其营运风险。 对此，日日顺回应称，公司将在合理的范围内继续与阿里系、海尔系合作，但未来将持续开拓社会化业务，保证社会化业务增速，降低与关联公司合作的依赖性。 作为一家股份制公司，日日顺如果无法降低对关联方的依赖，不仅有损害中小股东利益的风险，同时还可能因为关联方经营状况出现变故，而使得公司的经营业绩出现重大不利影响的风险。 行业竞争激烈，财务风险大 据了解，日日顺所处的物流行业虽然前景看好，但是行业较为分散，因此竞争更加激烈，这使得行业内企业对于外部融资更加看重。因此，日日顺一旦能成功上市，对于未来企业的发展将更加有利，不过由于海尔系、阿里系等重大关联方对于公司的影响力非常大，将使得公司的吸引力下降，因此，背靠大树的掣肘，此时开始显现出来。 其一，行业市场容量大但竞争激烈。根据罗戈研究的数据表明，2020年中国端到端供应链管理服务商的市场规模约为1.79万亿元，其中2016年-2020年复合增长率约为7.7%，预计到2025年，国内端到端供应链管理服务商市场规模将达到3.14万亿元，年均符合增长率将高达11.9%，这远远大于2016年-2020年的增长水平。
行业空间如此宽广，但是进入门槛相对较低，这也引来了众多竞争者。日日顺不仅需要面对传统物流企业的竞争，同时还要警惕来自于头部电商及家电品牌自建供应链服务企业的竞争。 其二，毛利率较低、营收账款高影响持续经营能力。激烈的竞争使得日日顺的毛利率也处于较低水平，而且为了获客，其采取较为宽松的账款回款也让公司的应收账款呈现逐年上升的趋势，这对于其持续经营能力有重大的影响。
根据日日顺的财报可知，2018年-2021年上半年，其毛利率分别为7.98%、8.88%、8.38%、8.24%。随着日日顺营业收入规模的持续扩张，按常理来说，由于规模优势的存在，其毛利率应该逐年上涨的。但是从上图可得，日日顺的毛利率非但没有上升，还出现了一个逐年降低的趋势。这也说明了物流行业的竞争非常激烈。 不仅毛利率处于一个较低的水平，而且为了拓展客户，日日顺的应收账款也呈现逐年上升的趋势。 据了解，2018年-2021年上半年，日日顺的应收账款分别为16.85亿元、28.97亿元、32.49亿元、33.07亿元，占各期营业收入的比重分别为17.68%、28%、23.15%、20.87%。应收账款的上升一方面是日日顺业务规模的扩大导致的，而另一方面也说明了其为了拓展客户而进行的让利行为。 应收账款规模的持续扩大，不仅对日日顺的资金流提出了考验，同时一旦外部环境有变，将会使公司面临坏账损失的风险。 根据下图所示，日日顺的营收账款余额占营业收入比重显著高于同行业的可比公司，应收账款周转率也明显低于同行业可比公司。2018年-2021年上半年，日日顺的应收账款周转率分别为5.01、4.51、4.57、4.83，远远低于行业同期水平。 据了解，2018年-2021年上半年行业应收账款周转率平均值分别为6.10、9.0、9.01、8.5。日日顺的应收账款周转率约为行业平均值的一半，这代表着日日顺的回款速度也低于行业一半左右。
对于回款速度较慢，日日顺的解释是公司客户类型主要以法人客户为主，且大客户占比较高，信用期设置也较长。 从日日顺在问询函中的回答可知，因为这些大客户信用较好、营业占比高，所以公司采取更加宽松的回款制度，这是否会损害中小投资者的利益呢？因此，由于行业竞争激烈，日日顺这种回款制度使得其财务风险更加大，对于其资金链的占用也更加突出。 其三，前五大客户占比更加集中，经营风险大。根据下图可知，日日顺的前五大客户长期占比在57%以上，这远远高于同行业的水平，这加大了公司的经营风险。 不仅如此，也正是因为这些大客户占比较高， 使得日日顺的议价能力下降，所以才导致了其回款速度显著低于行业水平。因此，背靠大树好乘凉的日日顺，也开始面临这些巨头的掣肘，对于其长远发展，可不是一个好消息。
更重要的是，这些因素将影响日日顺的上市进程，因为关联方的这种回款制度实质上已经阻碍了公司的外部融资，而且对于中小投资者的吸引力也大大降低。 独立性存疑，经营模式存风险 2018年6月，海尔集团、淘宝控股等股东共同签署了《合资经营合同》，其中规定了增资限制和优先认购权、股权转让限制、优先购买权、共同出售权、反摊薄保护、首次合格公开发行决定权、董事委派权、分红权、回购权等一系列权利内容。 这个合同最大的看点就是，日日顺的增资不仅需要董事会的批准，更需要阿里的事先书面同意。这可以最大程度地保护阿里的权利，但是这种做法实际上也使得阿里系的权利远远大于公司的董事会。简而言之，就是阿里系作为战略投资者其权利已经远远大于公司，使得公司的独立性存疑。 虽然，后面为了上市，《合资经营合同》已经被终止，但是日日顺还约定了股东特殊权利在特定条件下恢复的安排，也就是说若本次发行的申请被终止、撤回、失效或者否决后，阿里系的特殊权利将被回复，到时候阿里系股东可获取优先于其他股东的权利，这对于中小投资者显然不公，同时也阻碍了日日顺的外部融资。
日日顺的日常经营、信贷、资产转让等重大事项，都有大股东及其关联方的身影，其声称的具有独立自主的财务、经营、管理权未免不能说服市场。 更严重的是，日日顺为了快速占领市场，做大规模，采取了轻资产的运营模式，这种模式最大的好处是可以不用自建运力资源就可以进行运营。 但是，轻资产的运营模式劣势也很明显，就是其仓储资源、运输车辆、服务网点等资源都依靠租赁方式取得，一旦合同租赁到期，或者运力、服务点产生变化，不但会影响公司的业务发展，同时对于公司的品牌也会产生一定的消极影响。 基本上所有的物流企业都采取重资产经营模式，也就是自建物流资源，就算极兔后面为了公司的发展也逐步摒弃这种运营方法，为何日日顺要采取这种轻资产的模式呢？ 一方面是可以快速占领市场，最重要的是可以节省重运力资源建设的费用，从而使得财务报表更加靓丽，用以取悦战略投资者，扩宽外部融资。 结语 虽然，在阿里、海尔两大商业巨头底部加持下，日日顺可以更快地开展业务，拓宽市场份额。但是在享受这些巨头给予的好处时，也会让日日顺处处受到掣肘。 长年居高不下的关联交易，让日日顺对于关联大客户的依赖性更加强烈，这不仅增加了日日顺的经营风险，还使得回款速度大幅放缓，同时海尔、阿里等巨头的优先权利使得公司的独立性大幅受限。 而且，日日顺采取的轻资产运营模式也存在了极大的风险，对于公司的长远发展也极为不利。可以于见，在享受巨头给予红利的同时，日日顺也将面临着受巨头牵制而带来的诸多掣肘，如果不改变这些阻碍，也将影响其长远的经营发展。 转载于于见专栏 |
2022-05-12
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